上海汇正财经：医药创新药风口已至

一、中国创新药蓬勃发展，从模仿到快速跟随到源头创新

在政策与资金支持、人才回流及工程师红利等多重因素支持下，中国创新药产业正处于蓬勃发展的阶段。中国企业原研创新药数量增长迅速，从 2015 年仅 124 条研发管线至 2024 年已达到 704 款，位居全球首位。中国药品研发曾长期以来主要以同类药物和改进型药物的开发为主。

随着国家对于临床价值政策导向，越来越多的中国企业正逐步转向创新性更强的源头创新，从 Fast-follow 向 BIC 与 FIC 迈进。若将同靶点和药品类型中研发进度排名第一的管线视为 FIC，2015 年中国企业自研的进入临床的 FIC 创新药只有 9 个，全球占比不足 10%，而到了 2024 年有 120 个，占比已超过 30%，中国在源头创新药品研发上的潜力不断释放。

二、BD 为当前多方最优解，中国企业逐步活跃于全球舞台

我们认为 BD 为创新药发展到一定阶段的必然产物，MNC 具备较强资金实力、临床研发经验与商业化能力，相对于小 biotech，可提高药品研发成功率、加快临床进度、最大化药品商业化价值。中国 企业近年来活跃于创新药全球 BD 舞台。2015-2024 年间，中国药企的对外授权交易数量与交易金额持续上升，尤其 2020 年以来实现跨越式发展，2024 年达到新的高峰，总交易金额达 519 亿美元，同比增长 26%，其中首付款达 41 亿美元，同比增长 17%。

分析过往 BD 案例与数据，得出以下结论：①中国创新药资产认可度与交易价格持续提升。2020 年以来中国药企 BD 管线平均首付款与平均交易总额显著增长，同时中国 FIC、BIC 管线持续增加，我们预计未来交易价格有望继续提升；②交易类型日益多元化。从最初的化药、抗体类药物、到细胞基因疗法、小核酸药物和治疗性疫苗，交易内容逐步扩展。特别是在 2024 年，抗体类药物占比达 37%，其中抗体偶联药物License-out 交易数量为 20 笔，与 2023 年持平，总交易金额达 102.4 亿美元，占所有 License-out 交易金额的 20%。此外，小核酸药物在 2024 年取得显著进展，达成了2 笔重磅交易，总金额超过 60 亿美元；③管线 BD 阶段逐步前移。从交易阶段来看，2024 年临床前阶段的 Licenseout 项目占比超过 60%，自 2020 年以来整体处于持续提升趋势。由于市场上优质后期项目的减少, 加上中国对外合作项目在临床上得到验证和认可，跨国药企开始将目光投向更早期的资产，使得早期研发阶段的创新药在国际市场的吸引力持续增强。

三、2025 年以来多项创新药刷记录

1 月 13 日启德医药向纽交所上市企业 Biohaven 授权同类首创的 FGFR3 ADC 及创新生物偶联核心平台技术的授权许可，未来 5 年赋能 Biohaven 及其合作伙伴 Merus针对 18 个特定靶点开发创新 ADC 药物，交易总额 130 亿美元刷新生物药出海总包记录。

5 月 20 日三生制药/三生国健向辉瑞授予 SSGJ707 在中国内地以外开发、生产、商业化权利，三生制药将获得 12.5 亿美元不可退且不可抵扣的首付款以及最高 48 亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款。同时公司将根据授权地区的产品销售额收入 2位数百分比的梯度销售分成。此外辉瑞将于协议生效日认购三生制药 1 亿美元普通股份，此交易刷新中国创新药 BD 首付款记录。综上分析，我们认为中国创新药仍处于蓬勃发展期。

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